飞鹤奶粉通过“更适合中国宝宝体质”的宣传语，早已在消费者认知中留下烙印。

公司董事长冷友斌曾表示：“飞鹤奶粉是全世界最贵的，消费者的认知就是好等于贵，一个伟大的公司应该有很好的毛利。”

从实际情况看，飞鹤奶粉业务的毛利率始终维持在70%左右，远高于同行（贝因美、伊利、蒙牛等品牌的奶粉业务在40-50%水平），和白酒行业持平。

而这位奶粉行业的一哥适应了中国宝宝，却不再适应当下中国的消费环境。据Wind预测数据，2023年公司预计净利润约45亿元，已连续3年出现下跌，较2020年几乎腰斩。

飞鹤净利润连续3年下跌（亿元）

一、婴幼儿奶粉行业发展

从背后行业的发展来看，2016-2023年我国出生人口由1786万人降至902万人，在婴幼儿逐年减少的趋势下，婴幼儿奶粉的市场规模也从增长放缓来到了负增长。

2023年我国婴幼儿配方奶粉市场规模约1600亿元，在生育率走低的背景下，行业总量扩容空间有限，价增驱动持续替代量增驱动。

同时，随着婴配食品新国标在去年的正式实施，大批杂牌、贴牌产品面临出清，市场集中度进一步趋向头部企业。

虽然这在短期内为头部企业提供了部分增量空间，但长期来看，随着存量竞争的加剧，头部企业挤压式增长的趋势日渐显著。

我国婴幼儿配方奶粉市场规模及变化

二、奶粉高端化红利减小

除了行业发展面临的挑战外，高端化为公司带来的效益也在边际递减。

由于08年“三聚氰胺”事件严重打击了消费者对于国产奶粉的信心，进口奶粉的市占率持续增长，到15年占比一度达到了60%。

在一系列政策出台后，国内奶粉的监管趋严，生产门槛与品质持续提高，16年开始国产奶粉的市占率开始回暖。

在棚改去库存推动房地产价格上涨促使居民消费升级的背景下，主打高端化的飞鹤快速打开市场。

在国产品牌中，飞鹤在2010年推出星飞帆系列，在当时国产奶粉发展举步维艰的背景下，填补了国产高端品牌市场的空白。

随后蒙牛、贝因美、伊利等品牌陆续推出高端产品，持续抬高行业均价。

国产超高端奶粉一至三段价格（元）

高端化推动着国产品牌奶粉的价格持续上涨，且价格始终高于海外品牌。

2021年我国婴幼儿奶粉均价约为220元/公斤，其中国产、海外品牌分别约258、212元/公斤，国产品牌整体贵出20%以上。

婴幼儿奶粉零售价格变化情况（元/kg）

从出厂到终端，奶粉通常会经过经销商、零售商的层层加价。

以飞鹤星飞帆为例，据光大证券数据，星飞帆的厂家成本约36元，出厂价226元，厂家毛利率达84%。

而每层经销商、零售商通常加价幅度为10-20%，最终消费者购买的零售价为324元。

飞鹤星飞帆各环节加价情况（元）

三、奶粉品牌的新增长曲线

随着婴幼儿奶粉行业国标的趋严，贵即是好的逻辑不再牢靠，在消费趋于理性的变化下，消费者对于产品知识的鸿沟正逐步被填平，以往建立在信息差上产生的红利会持续减小。

从乳企发力的方向来看，许多头部品牌已经将目标转移到了银发消费者上，相较婴幼儿、成人群体，针对中老年群体的功能性奶粉增长潜力更大，一方面该群体养生需求明确、普遍具备更强的健康管理意识，另一方面该人群的可消费水平更高。

目前伊利、蒙牛已经加强了这方面的研发及投入，但飞鹤还停留在成人营养领域。飞鹤发展第二增长曲线的进程并不快，公司2021年才推出成人奶粉，而对其他营养制品的布局则更晚。

当前影响公司的除了奶粉行业趋势的变化，同样还有公司单一的业务结构，而在“更适合中国宝宝”这种成功的营销下，飞鹤已经与婴幼儿奶粉深度绑定，这在某种程度也会影响公司顺利开展第二曲线的发展。